Πως μπορούμε να κάνουμε μια αξιολόγηση-κοστολόγηση εταιρείας για την καλύτερη διαπραγμάτευση με επενδυτές

Υπάρχουν δύο τρόποι να λάβουμε χρήματα από επενδυτές: (1) σαν χρέος, (2) σαν “μετοχές” / ποσοστό της εταιρείας.

Με τον πρώτο τρόπο (χρέος), συμφωνούμε ένα επιτόκιο με τους δανειστές και σε περίπτωση χρεοκοπίας οι δανειστές θα πάρουν κομμάτια της εταιρείας μέχρι να λάβουν όλα τα χρωστούμενα.

Με τον δεύτερο τρόπο (μετοχές), συμφωνούμε να πουλήσουμε ένα ποσοστό της εταιρείας στους επενδυτές. Για αυτό το ποσοστό οι επενδυτές (ανάλογα με το ποσοστό της εταιρείας που τους ανήκει) συνήθως ζητάνε να μοιραστούμε τα κέρδη κάθε έτους μαζί τους (dividends) και να συμμετάσχουν στις αποφάσεις που παίρνει η εταιρεία.

Για να υπολογίσουμε ποιο ποσοστό της εταιρείας αξίζουν οι επενδυτές για ένα συγκεκριμένο κεφάλαιο, πρέπει να υπολογίσουμε την αξία της εταιρείας. Υπάρχουν 2 τρόποι να υπολογιστεί η αξία της εταιρείας:

(1) Αξιολόγηση με βάση τις ταμειακές ροές (παρούσα αξία)
(2) Αξιολόγηση με βάση τα καθαρά κέρδη (EBITDA) του τελευταίου έτους επί ένα συντελεστή που καθορίζεται από την χώρα και το τύπο της εταιρείας

Αφού υπολογιστεί η αξία της εταιρείας, το ποσοστό της εταιρείας που αξίζουν οι επενδυτές για ένα συγκεκριμένο κεφάλαιο είναι το ποσοστό αυτού το κεφαλαίου έναντι της αξίας της εταιρείας.

Μετοχικό κεφάλαιο (Share capital)

Το μετοχικό  κεφάλαιο (share capital στα αγγλικά) αντιπροσωπεύει την συνολική αξία της συνεισφοράς των μετόχων μιας εταιρίας τόσο κατά την ίδρυση της, όσο και κατά την διάρκεια της παραγωγική της ζωής. Μέσω της αρχικής διαίρεσης του μετοχικού κεφαλαίου σε μετοχές καθορίζεται η ονομαστική αξία της μετοχής. Π.χ αν η συνολική αξία της συνεισφοράς των μετόχων έχει διαμορφώσει ένα κεφάλαιο της τάξης των 5.000.000 ευρώ και η εταιρία εξέδωσε αρχικά 1.000.000 ,μετοχές, τότε η ονομαστική αξία της μετοχής (nominal value  στα αγγλικά) είναι 5 ευρώ.

Οι πιο συνηθισμένες πρακτικές μέσω των οποίων το μετοχικό κεφάλαιο μπορεί να διευρυνθεί κατά τη διάρκεια της παραγωγικής ζωής της εταιρίας, είναι η κεφαλαιοποίηση των αποθεματικών (reserves στα αγγλικά) και η αύξηση μετοχικού κεφαλαίου (share capital increase στα αγγλικά). Στην πρώτη περίπτωση τα κεφάλαια δεν εισρέουν στην εταιρία από εξωτερική αλλά από εσωτερική πηγή. Πιο συγκεκριμένα, αποθεματικά που είχαν παρακρατηθεί σε επικερδείς περιόδους του παρελθόντος, κεφαλαιοποιούνται και βοηθάνε στην περεταίρω ανάπτυξη και επέκταση της εταιρίας.

Αντίθετα, στην περίπτωση της αύξησης μετοχικού κεφαλαίου είτε αυξάνεται η ονομαστική αξία των μετοχών χωρίς  να αλλάζει ο αριθμός τους, είτε εκδίδονται νέες μετοχές τις οποίες μπορούν να αγοράσουν υφιστάμενοι μέτοχοι και νέοι επενδυτές. Όπως είναι φανερό, η έκδοση νέων μετοχών και η εμφάνιση νέων επενδυτών εκτός της διεύρυνσης του μετοχικού κεφαλαίου μπορεί να προκαλέσει και αλλαγές στους συσχετισμούς της μετοχικής σύνθεσης της εταιρίας.

Συνταξιοδοτικά κεφάλαια (Pension funds)

Συνταξιοδοτικά κεφάλαια (ή pension funds στα αγγλικά) είναι οι συγκεντρωτικές εισφορές από συνταξιοδοτικά πλάνα, οι οποίες θεμελιώνονται από τους ασφαλιστικούς φορείς, ενώσεις ή άλλους οργανισμούς, στους οποίους μετέχουν οι εργαζόμενοι, με σκοπό την παροχή συνταξιοδοτικών προνομίων στους τελευταίους.

Λόγω της μαζικότητας, αλλά και του υποχρεωτικού χαρακτήρα της συμμετοχής των εργαζομένων στα pension funds (αυτόματη παρακράτηση από τα εκάστοτε λογιστήρια προ της καταβολής του καθαρού μισθού), τα pension funds αποτελούν τα μεγαλύτερα μπλοκ επενδύσεων στις περισσότερες χώρες ανά τον κόσμο και κυριαρχούν στις αγορές μετοχών, όπου και επενδύουν.

Είναι σύνηθες το γεγονός τα pension funds να εξαιρούνται του φόρου από κέρδη κεφαλαίων και τα κέρδη από τα χαρτοφυλάκια επενδύσεων τους τυγχάνουν ιδιαίτερης μεταχείρισης όσον αφορά τη φορολόγησή τους, καθώς είτε αυτή αναβάλλεται είτε δεν λαμβάνει χώρα.

Η σύνταξη μπορεί να θεωρηθεί ως μια αξίωση των κερδών των μελλοντικών εργαζομένων. Ορισμένες χώρες επιλέγουν να πληρώσουν αυτές τις αξιώσεις από μελλοντικούς φόρους, ενώ άλλες θεσπίζουν ειδικά κεφάλαια για να επενδύσουν σε οικονομικά κεφάλαια. Αυτά τα οικονομικά κεφάλαια (ομόλογα, περιουσιακά στοιχεία κλπ.) θα μπορέσουν να πληρώσουν τις συντάξεις, μόνο επειδή οι μελλοντικοί εργαζόμενοι παράγουν το εισόδημα, που τα κάνει να έχουν αξία.

Σε μια πρόσφατη έκθεση του έγκριτου οικονομικού περιοδικού Economist (16 Νοεμβρίου 2013), παρουσιάσθηκαν στοιχεία, σύμφωνα με τα οποία η χώρα μας μαζί με την Γαλλία διαθέτουν κεφάλαια μηδενικά σε σχέση με το ακαθάριστο εθνικό προϊόν. Σε αντίθεση χώρες όπως η Ολλανδία, η Ισλανδία και η Ελβετία παρουσιάζουν κεφάλαια μεγαλύτερα από το ακαθάριστο εθνικό προϊόν τους.

Διαίρεση κεφαλαίου (capital split)

Η διαίρεση κεφαλαίου (capital split στα αγγλικά) είναι ένας τρόπος διαίρεσης του κεφαλαίου μιας επιχείρησης σε διάφορα είδη μετοχών, οι πιο διαδεδομένες εκ των οποίων είναι οι μετοχές κεφαλαίου και οι μετοχές εισοδήματος. Οι μέτοχοι εισοδήματος λαμβάνουν ολόκληρο ή το μεγαλύτερο μέρος των εισοδημάτων, που παράγονται από το καταπίστευμα και ένα προκαθορισμένο άθροισμα κατά την ρευστοποίηση. Από την άλλη πλευρά, οι μέτοχοι κεφαλαίου δεν λαμβάνουν τόκο, αλλά το υπόλοιπο του κεφαλαίου κατά την ρευστοποίηση.

Επιπρόσθετα υπάρχουν οι μετοχές προτίμησης μηδενικού μερίσματος (zero dividend preference shares, ZDPs ή zeros στα αγγλικά), οι οποίες παρέχουν αύξηση του κεφαλαίου με προκαθορισμένη αξία εξαργύρωσης στο τέλος ζωής των μετοχών, που πληρώνουν τα κεφάλαια. Ακόμα συναντάμε τις μετοχές stepped preference, οι οποίες είναι σαν τις μετοχές ZDP με τη διαφορά ότι τα μερίσματα αυξάνονται με προκαθορισμένο ετήσιο επιτόκιο όσο οι μετοχές είναι ενεργές.

Υπάρχουν διεθνώς αρκετές εταιρίες, που δραστηριοποιούνται στην επένδυση της διαίρεσης κεφαλαίου. Διαθέτουν και διαχειρίζονται ένα χαρτοφυλάκιο επενδύσεων, όπου κάποιος μπορεί να επενδύσει αγοράζοντας μετοχές της εταιρίας. Η διαφορά τους με τις κοινές επιχειρήσεις είναι ότι οι συγκεκριμένες εταιρίες     προσφέρουν δύο ή περισσότερα είδη μετοχών, για να ικανοποιήσουν διαφορετικές κατηγορίες επενδυτών.

Αποτελεσματικό spread (Effective spread)

Πριν δώσουμε το ορισμό του effective spread, ας ορίσουμε την έννοια spread. Ως spread (χρησιμοποιείται αυτούσιος ο όρος και στα ελληνικά) γενικά ορίζεται η διαφορά μεταξύ δύο τιμών. Αν για παράδειγμα κάποιος πουλάει ένα αντικείμενο σε μια τιμή μεγαλύτερη από αυτή την οποία το αγόρασε, τότε η διαφορά των δύο αυτών τιμών είναι το spread. Στην καθημερινή μας ζωή, ειδικά τα τελευταία χρόνια, που λόγω της οικονομικής κρίσης ορισμένοι χρηματοοικονομικοί όροι έχουν γίνει πλέον αρκετά οικείοι,  ως spread εννοούμε τη διαφορά της απόδοσης, που προσφέρεται στους διεθνείς επενδυτές μεταξύ των ομολόγων δύο διαφορετικών χωρών. Στην περίπτωση της Ελλάδας, το spread είναι η διαφορά του επιτοκίου με το οποίο δανείζεται η Γερμανία και του επιτοκίου με το οποίο δανείζεται η Ελλάδα. Για παράδειγμα το spread στα ελληνικά δεκαετή ομόλογα βρισκόταν στις 571 μονάδες βάσης την Τετάρτη 22 Ιανουαρίου 2014.

Το spread διακρίνεται σε quoted και effective.  Το quoted spread για ένα περιουσιακό στοιχείο, είναι η διαφορά ανάμεσα στη χαμηλότερη τιμή αγοράς (ask price) και της υψηλότερης τιμής πώλησης του (bid price). Το effective spread είναι το εύρος μεταξύ των πραγματικών τιμών μιας εντολής αγοράς και μιας εντολής πώλησης. Έτσι το effective spread είναι το πραγματικό κόστος μιας ολοκληρωμένης συναλλαγής για μια εντολή μέσης ποσότητας.

Η διαφορά των δύο spread μπορεί να προκύπτει για παράδειγμα από τη μη συνεχή ενημέρωση των quotes από τον Ειδικό Διαπραγματευτή (ΕΔ) ή από την παροχή εκπτώσεων από τον ΕΔ στις εντολές, που προέρχονται από μη πληροφορημένους επενδυτές.

Οφειλέτης (Debtor)

Στα τραπεζικά και την οικονομική επιστήμη ως οφειλέτης (debtor στα αγγλικά) ορίζεται εκείνο το άτομο ή η εμπορική επιχείρηση, που έχει οικονομικές υποχρεώσεις έναντι τρίτου. Αντίστοιχα το άτομο ή η επιχείρηση στον οποίο υπάρχει η οικονομιική υποχρέωση ονομάζεται πιστωτής. Η πιο διαδεδομένη μορφή πιστωτή – οφειλέτη είναι μεταξύ μιας τράπεζας και ενός ατόμο ή επιχείρηση, που λαμβάνει δάνειο, ανεξαρτήτου της φύσης αυτού (φοιτητικό, στεγαστικό, διακοπών κλπ.).

Η χορήγηση του δανείου (ή οποιασδήποτε άλλης οικονομικής διευκόλυνσης) γίνεται σχεδόν πάντα με κάποιο περιθώριο  κέρδους του πιστωτή. Συνήθως για τη σύναψη συμφωνίας μεταξύ των δύο μερών και πριν την καταβολή από μέρους του πιστωτή του αγαθού ή της υπηρεσίας, συντάσσεται συμφωνητικό, το οποίο υπογράφουν τα αντισυμβαλόμενα μέρη με λεπτομερείς ενέργειες / κυρώσεις σε περίπτωση μη τήρησης των όρων του συμφωνητικού. Μία σημαντική παράμετρος του συμφωνητικού στις περισσότερες περιπτώσεις  περιλαμβάνει κάποιο σημαντικό περιουσιακό στοιχείο του οφειλέτη ως υποθήκη, το οποίο προσεγγίζει ή και ξεπερνά σε αξία την οικονομική διευκόλυνση. Ανάλογα με το συμφωνητικό, ο πιστωτής δύναται να κατάσχει το περιουσιακό στοιχείο, που τίθεται ως υποθήκη, αν ο οφειλέτης έχει επανειλημμένα επιδείξει αδυναμία αποπληρωμής της οφειλής.

Με τον τρόπο αυτό εξασφαλίζεται πιστωτής από πιθανή αδυναμία του οφειλέτη να αποπληρώσει το σύνολο ή μέρος της οικονομικής οφειλής.

Αν και με τα παραπάνω διασφαλίζεται εν μέρει ο πιστωτής, υπάρχουν πολλές περιπτώσεις στον ελληνικό, αλλά και διεθνή χώρο όπου οφειλέτες λόγω οικονομικών συγκυριών, που συρρίκνωσαν σημαντικά το εισόδημά τους (βάσει του οποίου έλαβαν δάνειο από τράπεζα) δικαιώθηκαν μετά από προσφυγή τους στα αρμόδια δικαστήρια. Με απόφαση των δικαστηρίων εξαλήφθηκε σημαντικό μέρος ή και το σύνολο της οφειλής.

Σε περίπτωση αποδεδειγμένης αδυναμίας του οφειλέτη και προκειμένου ο πιστωτής να μη χάσει το σύνολο των χρημάτων, που αναμένει βάσει του συμφωνητικού, είθισται να επιχειρείται προσπάθεια διακανονισμού μέσω του οποίου ο οφειλέτης διευκολύνεται στην αποπληρωμή με περισσότερες δόσεις ή ακόμα και ψαλίδισμα του ύψους της υπολειπομένης οφειλής (γνωστό και ως κούρεμα χρέους).

Καθαρό περιθώριο κέρδους (net marginal profit)

Το καθαρό περιθώριο κέρδους (net marginal profit στα αγγλικά) εκφράζει το κέρδος μιας επιχείρησης, όχι μόνο μετά την αφαίρεση του κόστους, αλλά αφού έχουν υπολογιστεί και τα λοιπά έξοδα όπως ο φόρος. Πιο συγκεκριμένα, μας δείχνει πιο είναι το καθαρό κέρδος για κάθε 1 ευρώ που εισέρχεται στα ταμεία της επιχείρησης μέσω των πωλήσεων (συνήθως εκφρασμένο επί τοις εκατό). Π.χ. αν μία επιχείρηση έχει καθαρό περιθώριο κέρδους 2%, αυτό σημαίνει ότι για κάθε 1 ευρώ που μπαίνει στα ταμεία της, μόνο το 0.02 του ευρώ είναι  το καθαρό κέρδος.

Επίσης, προφανώς  αποτελεί έναν από τους σημαντικότερους δείκτες αποδοτικότητας μιας επιχείρησης  (profitability ratios στα αγγλικά), καθώς με βάση αυτόν μπορούμε να κρίνουμε την τελική της κερδοφορία. Συνήθως όσο μεγαλύτερο είναι το καθαρό περιθώριο κέρδους τόσο πιο επικερδής είναι και η συγκεκριμένη επιχείρηση. Παρόλα αυτά όμως, ικανοποιητική αποδοτικότητα μπορεί να πετύχει και μια επιχείρηση με μικρό καθαρό περιθώριο κέρδους, αρκεί η κυκλοφοριακή ταχύτητα των συνολικών της κεφαλαίων να είναι υψηλή.

Ο πιο συνηθισμένος τρόπος για να υπολογίσουμε το καθαρό περιθώριο κέρδους είναι να διαιρέσουμε το καθαρό κέρδος που έχει ήδη φορολογηθεί δια το συνολικό τζίρο (revenue στα αγγλικά). Π.χ. αν μια επιχείρηση κινητής τηλεφωνίας πούλησε στο έτος 2013 1000 κινητά τηλέφωνα στην τιμή των 100 ευρώ το ένα, ενώ στο τέλος του χρόνου είχε δώσει συνολικά 70.000 ευρώ σε φόρο, ενοίκιο, αγορά κινητών, μισθούς υπαλλήλων και λοιπά λειτουργικά έξοδα, το καθαρό περιθώριο κέρδους της θα είναι 30.000 / 100.000 = 0,3 (30%).

Μερίδιο ανά μετοχή (dividend)

Το μερίδιο ανά μετοχή από τα καθαρά κέρδη μίας εισηγμένης στο χρηματιστήριο εταιρίας , το οποίο διανέμεται στους μετόχους, ονομάζεται μέρισμα (dividend στα αγγλικά).

Η διανομή του μερίσματος δε γίνεται πάντα υπό τη μορφή μετρητού ή τραπεζικής κατάθεσης, αλλά εξίσου συχνά και από την παραχώρηση νέων μετοχών τις εταιρίας. Π.χ μια εταιρία θα μπορούσε να δώσει ως μέρισμα στον μέτοχο 2 νέες μετοχές για κάθε 100 παλιές (2%), αντί να του μεταβιβάσει ένα χρηματικό ποσό. Αντίθετα, πιο σπάνιο είναι το φαινόμενο, το μέρισμα να πάρει τη μορφή προϊόντων ή υπηρεσιών της εταιρίας (property dividends στα αγγλικά). Σε περίπτωση που η εταιρία δεν έχει το κεφάλαιο να αποπληρώσει τα μερίσματα σε μετρητά, υπάρχει πάντα και η εναλλακτική λύση της έκδοσης ομολόγων (bond dividend στα αγγλικά).

Με την έκδοση ομολόγων, οι μέτοχοι εισπράττουν τακτικά τους τόκους, αλλά η αποπληρωμή του μερίσματος αναβάλλετε ως την συμφωνημένη ημερομηνία.

Παρόλα αυτά, οι εταιρίες, ανεξάρτητα από την κερδοφορία τους, δεν είναι υποχρεωμένες να αποδώσουν μέρισμα. Δεν είναι σπάνια τακτική, αν κάποια εταιρία αναπτύσσεται ακόμα ραγδαία, να κρατάει το ποσό που θα προοριζόταν για τους μετόχους, ώστε να το επενδύσει ξανά δίνοντας περεταίρω ώθηση στην αναπτυξιακή της πορεία. Συνήθως, μέρισμα αποδίδουν οι σταθερές, ‘’καθιερωμένες’’ εταιρίες, που έχουν περάσει το αναπτυξιακό τους στάδιο και έχουν ήδη δημιουργήσει αποθεματικά.

Leveraged Buyout (LBO)

Το leveraged buyout (LBO) είναι η αγορά μιας εταιρείας ή ακίνητης περιουσίας χρησιμοποιώντας δάνεια τα οποία ξεπληρώνονται με τα έσοδα της ίδιας εταιρείας ή ακίνητης περιουσίας που αγοράστηκε.

Τα πετυχημένα LBO φέρνουν σημαντικά κέρδη στους αγοραστές συνήθως 300%-700%. Για να πετύχει ένα LBO, η εταιρεία ή η ακίνητη περιουσία που αγοράστηκε πρέπει να έχει υψηλές καθαρές ταμειακές ροές που υπερβαίνουν τους τόκους των δανείων που χρησιμοποιήθηκαν για την αγορά. Βέβαια, σε μία υγιή οικονομία αν μία εταιρεία έχει υψηλές καθαρές ταμειακές ροές τότε και η τιμή της είναι αυξημένη ώστε να μην υπάρχει η ευκαιρία να την αγοράσει κανείς με δάνεια και να βγάλει κέρδος.

Πώς τότε πετυχαίνει ένα LBO σε μία υγιή οικονομία; Ο αγοραστής πρέπει να πιστεύει ότι μπορεί να αλλάξει την εταιρεία ή την ακίνητη περιουσία ώστε να αυξήσει σημαντικά τις καθαρές ταμειακές ροές σε μερικά χρόνια και να πουλήσει την εταιρεία ή την ακίνητη περιουσία σε πολύ υψηλότερη τιμή. Οι αυξημένες καθαρές ταμειακές ροές όχι μόνο αυξάνουν την τιμή πώλησης αλλά επίσης ξεπληρώνουν και το χρέος των δανείων αυξάνοντας τα κέρδη του αγοραστή όταν εν τέλη πουλήσει την εταιρεία ή το ακίνητο.

Για παράδειγμα, θέλουμε να αγοράσουμε μία εταιρεία η οποία έχει καθαρές ταμειακές ροές 100.000€ και πωλείται για 1.000.000€. Πιστεύουμε ότι μπορούμε να αυξήσουμε τις καθαρές ταμειακές ροές τις εταιρείας μέσω μετασχηματισμού των πληροφοριακών συστημάτων που θα μειώσει το κόστος τις εταιρείας κατά 100.000€ και θα αυξήσει τις καθαρές ταμειακές ροές κατά το ίδιο ποσό, 100.000€.

Αγοράζουμε την εταιρεία με 100.000€ δικά μας και 900.000€ σε δάνεια με επιτόκιο 5%.

Την πρώτη χρόνια ο μετασχηματισμός πληροφοριακών συστημάτων μειώνει το κόστος λειτουργίας αλλά δεν φέρνει επιπλέον καθαρές ταμειακές ροές λόγο του κόστους μετασχηματισμού. Οι τόκοι κοστίζουν 45.000€, επομένως μένουν 100.000€-45.000€ = 55.000€ για την αποπληρωμή χρέους. Τη δεύτερη χρονιά τα καθαρά κέρδη αυξάνονται και φέρνουν καθαρές ταμειακές ροές 157.750€ για την αποπληρωμή δανείων.

Στο τέλος της τέταρτης χρονιάς η εταιρεία αξίζει 2.000.000€ (τιμή υπολογίζεται με τον ίδιο συντελεστή που αγοράστηκε, 10 φορές τις καθαρές ταμειακές ροές) και έχει χρέος 521.613€-173.919€ = 347.694€.

Ο επενδυτής πουλάει την εταιρεία για 2.000.000€, ξεπληρώνει το υπόλοιπο χρέος, και του μένουν 1.652.306€, δηλαδή κέρδος 1.552.306€.